STO是区块链的第三波浪潮还是骗局?

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STO是区块链的第三波浪潮还是骗局?

STO是区块链的第三波浪潮还是骗局?

 

目前,媒体上各类讨论STO的文章,大抵都是在STO概念的基础上做延伸,和ICO、IPO等做对比,随后再泛泛而谈STO的优势和未来,这种建立在空洞概念上的解读和延伸不禁让人心起疑虑。

为了更好地了解STO,我们这次的研究从STO最原始的资料入手,分析了美国证券法的相关法规和美国SEC对通证的监管现状后,完成了这份报告。我们认为,STO没有市场宣传得那么光芒四射,也不是一些人所说的骗局。它是ICO主动拥抱监管的产物,或者说STO是今年9月美国联邦法院在对ICO作出历史性判决后市场不得不做出的调整。

1. STO产生背景

1.1 通证的性质与Howey测试

从2017年开始,以区块链技术为基础的ICO融资模式开始爆发,这一方面引起了人们对加密数字货币和区块链技术的关注,另一方面其中出现的欺诈和高泡沫现象引起了监管机构的注意。

一直以来,美国政府对ICO 监管的讨论就十分积极,多次召开听证会进行讨论。目前美国监管机构将通证主要分为两大类:一种是效用型通证(Utility Token),另一种是证券型通证(Security Token)。如果项目方发行的通证是效用型通证,那么就不受美国证券法的监管;但如果发行的通证是证券型通证,那么将被作为证券接受监管。

判断项目方发行的通证是否属于证券,最主要的标准就是Howey测试,该测试一共有四个判断条件,每一个条件都有一系列问题进行打分,当分数到达一个值时就会被当做证券进行处理:

(1)这是一笔金钱(money,概念可进行扩大解释)的投资;

(2)这笔投资是期待日后产生利润(profit);

(3)这些利润来自发行人或第三人的努力;

(4)这笔投资是针对特定企业(common enterprise,可扩大解释为一个项目)。

然而在对通证进行Howey测试时却会出现一个有趣的现象:通证的性质会随着区块链网络的上线或其他情况的产生而发生变化,美国证券业交易协会主席Jay Clayton今年在普林斯顿大学的演讲中举了一个生动的例子:

“如果我有1 个洗衣店的通证用来洗衣服,那它就不是证券型通证(而是效用型通证)。但如果我有10 个洗衣店通证,只有当洗衣店真正建成后,这些通证才能代表在未来使用,而我买下它们是因为我能卖给明年新入场的人,那么这些通证就是证券。因此我们会发现在不同的时间坐标上,这些通证有时是证券,有时不是证券。”

正如上面的例子所言,如果通证可以让用户在当天就可以使用洗衣机,那么其价值就来源于通证赋予持有人的商品或服务,此时不需要发行人或第三方的任何进一步努力,这些通证就属于效用型通证;但如果目前还没有洗衣机,发行的通证就只不过是代表未来使用洗衣机的承诺,而用户此时购买通证,只是因为用户预测发行人只出售了少量通证,当区块链网络上线后将会出现大量的需求,此时通证的价值却来自于投机性投资,此时就依赖发行人来实现承诺的盈利结果,因此属于证券范畴。

这种通证性质的变化就带来一个问题——SEC对证券型通证的管辖权不知道从什么时间点开始。监管的不确定性给项目方和投资者带来了风险。因此,在美国,人们为了规避证券法的监管而开发了“未来令牌简单协议(SAFT)”,这个协议简而言之就是投资者在购买通证的同时获得在未来收取通证的权利,并且可能有优惠,当区块链网络上线或产品开发出来等特定事件发生后,这些通证就会发放给投资者。

因此实际上SAFT协议赌的就是美国SEC或法庭在进行Howey Test时认定通证不是证券。然而Howey Test只是美国SEC的使用工具,最终是否为证券,SEC有最后的解释权。到目前为止,美国监管当局对SAFT协议尚未认可,态度不明。

既然无法完全规避监管,那还不如主动拥抱监管,让发行通证在法律上合规,这就是STO(Security Token Offering)——由于发行通证无法满足美国证券法的注册要求,因此就从美国证券法的相关法规中取得豁免资格,来保证通证发行的合规;而证券法的合规,基本要求就是需要有价资产作为证券的支撑。因此相对于ICO,STO主要有两大特点:(1)主动拥抱监管,保证项目符合美国的证券法;(2)以有价资产作为底层支持。

1.2 STO缘何突然兴起?

从前文我们可知,所谓的STO只不是通过美国证券法中的豁免条例达到法律上合规的通证发行项目。实际上,今年上半年著名的Telegram募资项目,采用的是正是美国证券法的Reg D豁免条例进行注册,已经属于STO的范畴,所以STO早已在市场上出现,并不是一个新概念,那为什么STO突然在近一个月的时间里变火热了呢?

在2018年9月11日,美国纽约东区的地方法院法官Raymond J.Dearie对一起涉嫌ICO欺诈行为的案件进行审判时认定:ICO适用美国证券法,受美国证券交易委员会(SEC)管辖。但是该审判并没有直接判定涉案的通证是否属于证券,而是认为陪审团可以根据Howey测试来合理进行判断。

该判决具有深远的影响,因为它加强了SEC对ICO的管辖权,包括与ICO注册、市场操纵和欺诈相关的问题。截止到目前为止,只有比特币(BTC)和以太币(ETH)是美国证券交易委员会明确表示豁免证券法的数字资产,而被视为商品。美国证券交易委员会主席Jay Clayton在公开场合发表声明:除比特币和以太币,其他所有ICO项目发行的通证属于证券范畴,并且“如果它属于证券,SEC就应该对其进行监管。”

从美国联邦法院的判决和美国证券交易委员会主席所发表的声明就可以清晰地知道为什么STO在近一个月的时间里突然大热:所有的ICO项目都受美国SEC的监管,如果不符合美国证券法的要求,那么将会受SEC的指控。想要避免SEC的调查和指控,必须使发行的通证符合美国证券法的要求,而这就是STO。事实上,在上述判决的案件中,涉嫌参与ICO欺诈的Maksim Zaslavskiy正是遭到了SEC的指控,进而其资产被冻结,其本人亦遭到逮捕。随后Zaslavskiy的律师提出动议驳回刑事指控,控诉内容包括ICO不属于证券,不受SEC管辖,因此才出现了上述对数字货币发行具有里程碑意义的判决。

2. STO的技术基础

目前市场上主要有两种类型的通证,一种是ERC-20标准产生的通证,该种类型的通证被称为可互换通证/同质通证(Fungible Token),每个单位的通证是一样的,持有者可以随意交换,拆分整合;一种是ERC-721标准产生的通证,这类通证被称为非同质化通证/不可互换通证(Non-fungible Token),这类通证最重要的特点是每一个通证都是独一无二的,最小单位是1,每一个通证拥有各自的_tokenId标号,并且可以附上一些各不相同的特征值,这样使得每次通证都“不可替代”。其最典型的应用案例即去年火爆的以太坊加密猫游戏,每一只小猫都有独一无二的基因,外表也各不相同。

然而,上述两种合约标准无法适用证券业务的需要,比如KYC/AML限制,出入账限制,冻结名单,最小保留额以及通证的内部分级处理等等。尽管许多类型的证券虽然代表相同的标的资产,但需要有与之相关的差异化数据,这些额外的差异化数据隐含地使证券不可置换,通常应用于证券的一个子集而不是单个证券,因此要求证券类通证具有介于同质化和非同质化之间的特性。目前市面上出现了Polymath平台的ST20标准,Swarm的SRC20标准,Harbor的R-token标准,以及以太坊社区的ERC-1400/ERC-1410标准和ERC-1404标准。下面我们重点来介绍ERC-1404/ERC-1410和ERC-1410标准。

ERC-1404标准

ERC-1404标准是简单的受限通证标准(Simple Restricted Token Standard),由TokenSoft工程团队提出,其设计目的就是为证券通证、通证化证券而准备的。ERC-1404是在ERC=20的基础上加以关键性改进,因此也属于可互换/同质化通证,所以无法在合约层面上体现证券性质上的差异,但可以依据地址进行限制,允许发行人实行对于转账的监管与限制。然而这种设计具有一定的局限性:单一地址在同一时刻无法持有多种性质不同的通证,增加了开发的难度。

ERC-1404标准继承了ERC-20标准的一些基本功能接口,但新增了两个函数功能,其基本原理如下:

§ detectTransferRestriction:

此函数是发行者强制执行通证传输的限制逻辑。例子包括,(1)检查通证接收者是否在白名单内,(2)检查发送者的通证是否在锁定期内被冻结等等。该函数实现仅面向发行者,另外,第三方可以公开调用该函数来检查转移的预期结果。因为这个函数会返回一个uint8代码,所以它允许函数调用者知道传输失败的原因,并将其报告给相关的对方。

§ messageForTransferRestriction:

这个函数实际上是一个“消息”访问器,它负责以人类可阅读的方式解释一笔交易为什么会被限制。通过规范消息查找,开发者授权用户界面构建器,可向用户报告错误。

ERC-1410

ERC-1410通证标准又称部分可互换通证(Partially-Fungible Token)。是由Adam Dossa等人共同撰写的通证标准。此标准是ECR-777的扩展,隐式兼容ERC-777和ERC-20。ERC-1410描述了一个接口,以支持将通证分组到多个分支(tranches)中,每个分支由标识键(identifying key)和余额(balance)表示,这样就可以做一些操作上的限制(例如:某些操作只限定于指定分支上的 通证,某些操作优先消耗指定分支的通证)。这样的设计结合了同质化/可互换通证和非同质化/不可互换通证的特征,因此被称之为部分可互换通证。

ERC-1400

ERC-1400又称证券型通证标准(Security Token Standard),同样是由Adam Dossa等人共同撰写。ERC1400是建立于ERC1410基础之上的证券型通证标准,提供额外的功能来管理不同类型的基于资产所权的同质化通证,但增加了证券相关业务会使用到的函数,如证券增发,以及相关法律文件存储等。

 

STO是区块链的第三波浪潮还是骗局?

 

3. STO的法律基础

根据1933年的美国证券法,在发行证券时必须经过SEC的注册或取得相关法规的豁免资格。然而许多通证项目无法满足这些注册要求。

要保证STO在监管上合规,主流的做法是确保STO符合美国证券法中一条或多条豁免条例,目前主要有Reg A +、Reg D 506、 Reg S、Reg CF选择不同的条例对通证的发行有不同的影响,具体如下图所示,下面对各豁免条例做简单介绍。

 

STO是区块链的第三波浪潮还是骗局?

 

3.1 Reg A+

Reg A旨在为无法承担SEC高昂注册费用的中小企业提供融资渠道,其要点如下:

(1)资金限制:2015年3月25日,美国SEC将Reg A 拓展为两个级别(Reg A+):

第1级别,在12个月内提供高达2000万美元的证券发行

第2级别,在12个月内提供高达5000万美元的证券发行

证券发行规模在2000万美元或以下的发行方可选择在第1级别或第2级别规则发行。

(2)投资者限制:Reg A+允许普通民众投资私人企业,但未来将在全国性证券交易所挂牌交易的证券除外。投资者必须是符合Reg D规定的合格投资者,或投资金额受限(投资金额上限不得超过投资者年收入或净资产的10%)的非合格投资者。

(3)信息披露:第1级别的证券发行需要SEC和美国各联邦州监管机构审查,但没有持续的报告要求;第2级别的证券发行只需SEC审查,无需州证券监管机构审核,但发行人必须披露经审计的财务报表,并持续向SEC提交年度、半年度和当前报告。

3.2 Reg D506

美国证券法规定的D条例规定了一些豁免注册要求,允许一些公司提供和出售其证券,而无需向证券交易委员会登记。其要点如下:

(1)资金限制:依赖Reg D 506豁免的公司可以筹集无限量的资金

(2)投资者限制:合格投资者以及具备足够财务和业务知识及经验的非合格投资者(包括境内外投资者);其中,合格投资者的数量可无限,其他购买者最多35名。

(3)信息披露:公司可决定向合格投资者披露哪些信息,但公司向合格投资者提供的任何信息都必须没有虚假或误导性陈述,同样,如果遗漏使得向投资者提供的内容虚假或误导,公司不应排除任何信息;对于非合格投资者,公司必须提供与Reg A中一样的披露文件,包括财务报表,同时,公司对合格投资者提供的信息,必须向非合格投资者提供同样的信息。

(4)宣传推销:公司不能使用一般招揽或广告来推销证券,但如果发行中的投资者都是合格投资者,或者公司采取合理的措施验证投资者为合格投资者

(5)转售限制:投资者购买的证券属于“受限制的证券”,在至少6个月或1年内不能出售。

(6)其他:需要提交公司创始人、CEO等成员信息以及发行概况

3.3 Reg CF

在2015年,美国SEC通过了众筹条例”(Regulation Crowdfunding),规定某些众筹交易免予美国证券法的注册,该条例的要点如下:

(1)资金限制:最高1,070,000美元

(2)投资者限制:

如果投资者的年收入或净资产少于10.7万美元,那么投资最大限额为$2,200或投资者年收入或净资产的5%;

如果年收入和净资产都等于或超过10.7万美元,那么投资者的限额是其年收入或净资产的10%;

在12个月内,无论投资者的年收益或净资产如何,通过所有监管众筹方式向投资者出售的证券总额不得超过10.7万美元。

(3)豁免资格:下列公司没有资格使用该条例来豁免,包括:

非美国公司;

被“交易法案(Exchange Act)”报告的公司;

某些投资公司;

众筹资格被取消的公司;

在提交招股说明书前两年内,未遵守监管规定的众筹年度报告要求的公司;

没有具体业务计划的公司

公司已表明其业务计划但正从事收购或合并一家或多家身份不明的公司;

(4)信息披露:使用表格C(Form C)提供给监管机构相应的数据信息,包括发行方人员信息、业务和发行收益使用说明、证券价格或确定价格的方法、目标发售额以及截止日期等,其中包括发行人的财务状况以及经第三方独立审核的包括过去12个月的财务报表

(5)转售限制:一般不能在一年内转售,以下情况发生的交易除外:

出售给证券发行者;

出售给合格投资者”;

作为在SEC注册的发行的一部分;

出售给买方的家庭成员或同等关系人、由买方控制的信托、为家族成员的利益而设立的信托或与买方死亡或离婚或其他类似情况有关的。

(6)其他限制:众筹必须通过中介(在线平台)进行,操作平台的中介必须是在SEC和FINRA注册的经纪交易商或融资门户网站。

3.4 Reg S

Reg S是一个“ 安全港 ”条例,它定义何时证券发行被视为在另一个国家执行,因此不受1933年证券法第5条规定的注册要求的约束。该条例包括两个安全港条款:发行人安全港和转售安全港。在每种情况下,监管要求证券的发售和销售在美国境外进行,并且没有发售参与者(包括发行人,协助要约的银行及其各自的附属公司)参与“定向销售工作”。对于其证券具有重大美国市场利益的发行人,该法规还要求不向美国人(包括美国境外的美国人)提供任何报价和销售。其要点如下:

(1)资金限制:无限制

(2)投资者限制:不向美国人(包括美国境外的美国人)提供任何报价和销售

(3)SEC审批:不需要

(4)转售限制:至少40天(债券)或者6个月(股票)后者12个月(发行方需要)内不能再出售给美国人士

(5)其他限制:发行和募资活动在非美国境内

(6)发行方:发行方可以是美国公司,也可以是非美国公司

(7)其他:经常与Reg D配合,面向美国境外的非美国人募资

4. STO的未来前景

目前市场上关于STO的讨论十分热烈,但这种热情往往带来的是不理智以及过度的吹嘘,STO是区块链的下一波浪潮还是一个新的骗局,不妨从以下几个角度进行分析:

4.1 STO的市场规模是否有真的高达百万亿美元?

目前市场上对STO的讨论,最常见的说辞是:相较于ICO,STO的市场规模高达几百万亿美元,尽管具体的统计口径并没有披露,但其中最常见的一种例子是:STO可使一些古玩字画上链进行交易,比如一副油画价值100万美金,只有极少数人买得起,但如果将油画切割成100万份Token后,普通大众也能参与进来,因此降低了投资人的门槛,提高了油画资产的流动性。

事实上,现实世界中很多资产的所有权是不能分割成更小的颗粒进行交易的,比如对于这些古玩字画只有独占权才能保证其价值,将其所有切割成许多份在实现中是毫无意义的,没有任何投资者愿意购买古玩字画的一部分,因为这对于他而言毫无价值;再者,对于现实世界中的大量资产无法产生可持续的现金流,基本的证券化都难以实现,何谈资产上链进行通证化?

因此,STO的市场规模并没有一些人宣传的那么大。

4.2 STO的跨境合规问题

很多人对STO的第一印象是:STO是符合监管要求的,符合相关法律规范的。实际上,STO目前主要是符合美国的证券法。然而每个国家的法律情况各异,监管机构也不一样,其他国家的法律合规在本国境内并不适用。因此,一个STO尽管在美国是合规的,但在中国发行仍可能会被定为非法。

4.3 STO与传统金融业务的竞争

从传统券商的角度看,STO类似于“资产证券化+电子化”,比如很多人都宣传STO可用于P2P贷款和消费信贷,但却忽略了现实问题:目前绝大部分消费贷款、住房贷款均可走传统的资产证券化业务,技术成熟,法律监管已经完善,为什么还需要多此一举使用STO发行?即使用STO发行股票,目前在美国也有粉单市场,专门为一些达不到进入纳斯达克市场要求的小型公司提供二级市场股票交易,至今发展近百年的历史,所以缺乏优质的STO项目可能会成为STO的尴尬之处。

4.4 STO的成本问题

STO本质上不过是ICO项目采用了美国证券法的豁免条例来达到监管上的合规,但却受到融资金额和投资者范围的限制。比如人们经常采用的Reg D条例,在2017年8月30日,中国国务院法制办发布了《私募投资资金管理暂行条例》,其中最重要的“非公开方式与合格投资者限制”不正是类似于美国的Reg D条例吗?以私募形式的区块链项目募资活动,从去年年底开始就已经在国内出现,所以为什么要耗费诸多成本(海外法律审核成本,特定平台发行证券性通证成本)来实现本就可以达成的募资?

这背后实际上是人们对权威的迷信,很多人认为STO是经过美国SEC审查的,符合相关法律,因此有监管当局隐性背书,风险较小。事实上,在上文介绍美国相关的豁免条例时可以看出,除了Reg A和Reg CF外,其他豁免条例并不需要SEC审查,目前STO经常使用的条例正是Reg D,只需上报注册一些如发行人介绍等基本信息而已,这种上报备案仅仅保障了法律上的合规而已。

5.总结

STO没有市场宣传得那么光芒四射,也不是一些人所说的骗局。它是ICO主动拥抱监管的产物,或者说STO是今年9月美国联邦法院在对ICO作出历史性判决后市场不得不做出的调整。STO去除了监管政策的不确定性(仅适用于特定国家),以有价资产或权益作为支撑,保障了投资人权益,在一定程度上打消了传统投资机构进场的疑虑,这是其进步的一点,是值得肯定的;然而 STO在跨国监管、与传统金融业务竞争上仍然存在一定问题,成为其进一步发展的阻力。

 

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